从长江电力,到中广核电力,看有息负债对估值的影响

时间:2017-11-14作者:严寒看信披来源:雪球

这几天在看核电的产业链的情况,有一些想法,和大家分享。

以前看过水电站的财报资料,水电站的特点是,初始资本开支巨大,早期投入大量依赖融资;一旦建成以后,资产可用几十年,固定资产开始计提折旧冲减利润,每报告期现金流一般远高于利润;在负债大量清偿、占比下降后,水电站就是一个印钞机。

背负高额负债的投资标的,不是好的选择,至少在时点上是有疑问的。而通过观察有息负债占总资产比例的变化趋势,可以帮我们把握合适的时机,来进行长期投资。

以长江电力为例,看几个数字,就可以对印钞机有个直观的印象:

毛利率60% EBITDA息税摊销折旧前利润是89.94%

2016年净利润209亿,

折旧123亿,

经营现金净流入是389亿,

营收为489.39亿元。

另外一个需要注意的事情,如果有息负债(欠银行的要付利息的欠款)金额过大,那每年的现金流入要拿出来一大部分还给银行(想象一个月入10万高薪,但在帝都买了大平层的苦力)。所以有息负债过高的时候,并不是投资它的好时机。

还是用长江电力举例,看几个数字:

2009年,有息负债839亿,占总资产比例51.86%

2010年,有息负债874亿,占总资产比例55.52%

2011年,有息负债876亿,占总资产比例55.34%

这三年里,就是长江电力负债压力最大的时候,当然股价也是压力很大的时候,下图红色方框内为2009-2010年周线图。

 

 

这个情况从2012年开始扭转,具体见下图表格所示:

 

2012年开始,有息负债金额和占比双双出现下降。这是个极其重要的信号。

作为投资者,也许看到2012年有息负债占比下降到41.92%的时候,觉得没有什么稀奇,不值得给特别的关注,这没关系,但如果到2013年看到数字继续下降,就绝对不能继续无动于衷啦。

2014年,这个数字继续下降,股价继续“暴跌”,这简直是价投们梦寐以求的事情,用便宜价格买好东西,可遇而不可求。

最新2016年的数字是,有息负债800亿,好像又回到了2011年穷困的时候,但此时的占总资产比例则只有29%,他的价值在继续释放。

2016-2017年,长江电力涨了这么多,除了有息负债的理由以外还有很多其他因素,比如10年期准债券特性、沪港通北上资金、市场风格轮转、二元风险偏好的收敛集中等等。虽然其他的因素合并起来促使长江电力出现了很大幅度很快速度的上涨,但对这些其他因素的分析并不是这篇文章的重点。

这里的重点是,水电站是很肥的印钞机,只要甩掉了负债包袱,现金流比例大幅度超越营业毛利的特性,将驱动其价值展开重估。

然后考虑核电站,是不是具备和水电站相同的情况。如果是,或许我们可以找到第二个长江电力。

我想到了中广核电力,港股上市公司。现在股价2.22元。

很遗憾,核电站不是肥肉,在现阶段,他是鸡肋。

因为他的有息负债太高了,而且还在提高之中。

 

2017年中报,有息负债高达1910亿元,总资产才不过3469亿,净资产才932亿元。巨额负债之下,中广核电力已经不堪重负。

投资是看未来,不是看过去。那未来他的有息负债是否有望开始下降,出现类似长江电力2013年的拐点呢? 答案是: 对中广核电力来说未来5年内不会发生有息负债占总资产比例大幅度下降的事。

因为按照中国核电站发展规划,平均下来每年要新投建6-8个核电站,平均每个核电站的投资成本大约在300亿人民币左右。中广核电力占比我们毛估估就按50%计算(因为中国一共没几个有资格运营核电站的),那就是3-4个核电站,合计900-1200亿投资。

而公司经营现金流是167亿,投资现金流是192亿,从现金流角度来说,他没有可能在不增加负债的情况下完成对后续核电站扩建的投资。

对中广核电力来说,未来相当长的时间里,都将面临严重资本不足的问题,解决这些问题,需要极大的智慧和魄力。

中国发展核电作为既定国家战略,不可更改,毋庸置疑。

上市公司当前现金流暂时不能满足巨额资本开支的资金需求,其资产负债表已经不堪重负,为了获得持续融资,中广核电力还需要想其他的办法,这一点也毋庸置疑。不过,为股权融资所进行的二级市场安排并不是本文的讨论内容。

这里想说清楚的是,进行一项投资,要密切关注投资标的的负债情况。高额负债,将会严重拖累估值。所以当你准备看好一家上市公司的时候,别忘了再看一眼他的有息负债变动趋势。

从估值模型的简单框架,也能看出这一点:

估值 = 未来自由现金流贴现和 - 有息负债

哎,回头看看长江电力,他真的好肥呀!

神光财经声明:文章内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。

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