保险股的相对确定性机会-年复合25%收益可期

时间:2017-10-11作者:蚝油来源:雪球



今年以中国平安为首的保险股已经有了相当的涨幅,保险尤其是寿险由于其相对复杂(可能比银行更复杂),导致投资者对于保险股的价值将信将疑,这也在一定程度上造成了股价的低估。本人已经持有中国平安一年多时间,并于半年报后加仓了平安和太保,从下面几点简单说说我思考。

1.股东价值的蓄水池-内含价值    

一张保单往往长达5年10年,保单的利润逐年释放,有效业务价值就是在精算假设下,现有存续保单合计属于股东未来利润的折现值。注意理解这个有效业务价值,保单的利润是在未来才会兑现的,那么今天属于股东的利润价值当然需要折现,而风险折现率11%实际上暗含的是假设股东期望的回报率(假设一张保单明年兑现的利润为100元,那么今年的折现的有效业务价值为90.09元,假设股东以90.09元的成本持有,那么等到明年100元利润兑现的时候,股东获得的回报率就是11%)。

实际上利润的逐步展开兑现要稍微复杂些,因为属于股东价值的内含价值包含下面几个部分:

寿险内含价值=自由盈余+最低偿付能力额度-持有偿付能力额度成本+有效业务价值  

   最低偿付能力额度是监管要求的资本,这部分资本按照假设可以获得5%的年投资收益率,但是折现却要按照风险折现率11%折现,因而就产生了持有偿付能力额度成本,那么有 最低偿付能力额度现值=最低偿付能力额度-持有偿付能力额度成本  

   因为现值是按11%折现的,因此最低偿付能力额度现值的预期回报率就是11%  

自由盈余是除开监管要求额外保留的资本,这部份资本可以获得投资假设的5%收益率而不用再风险折现。  

  由此就得到了内含价值的预期回报,也就是财报中披露的“内含价值预期回报”的计算方式: 内含价值预期回报=自由盈余x5%+(最低偿付能力额度现值+有效业务价值)x11%  

   通过上式可以发现,内含价值的预期回报率是小于风险折现率假设的,按照自由盈余的占内含价值的比例可以估算出内含价值预期回报率在10%左右,这与报表中的数据是一致的,在偿付能力充足率高的时候略低于10%,偿付能力充足率较少的时候略高于10%。  

   内含价值就像一个蓄水池一样,蓄积了属于股东的现存保单利润现值,蓄水池里的水越多,意味着股东未来获得的利润越多,而这个蓄水池还有个源源不断的向里面注水的管子,注入的水就是下面要说的新业务价值。

2.流入蓄水池的水-新业务价值  

  新业务价值是今年新获得保单的利润现值,今年新业务价值从管子里流入蓄水池,明年就变成了蓄水池里的有效业务价值。近几年寿险公司的新业务价值突飞猛进,以太保为例,2017半年报新业务价值达197亿,增速59%。新业务价值是新获得保单利润的现值,实际上可理解为寿险公司的当期“生产”的新保单产品的净利润,而这个利润还会以11%的速度“自动”获得收益,按照制造型企业估值,假设2017年太保的新保单净利润按半年报乘2为300亿,那么中国太保的当前PE为10,并且当期利润同比增速达50%以上,未来依然会大概率以不低于12%的速度增长。可以说,往蓄水池注水的不是一般的自来水管,而是消防高压水管,若以现有注水速度,仅仅3到4年时间就能再蓄满一个2017年太保有效业务价值的水,并且这套蓄水系统的价格并不贵。 蓄水池的水不能只往里注,不往外流,在股东家里,就装着这样一个水龙头-会计利润。

3.股东家的水龙头-会计利润    

 先说一下剩余边际,若一张保单的最优估计利润为正,那么算下来保单首日的责任准备金为负值,剩余边际正是为了避免保单首日产生得利而计提的责任金,其值等于保单未来年度利润的现值。这里需要说明一下,剩余边际与有效业务价值的折现率不同,剩余价值是按照准备金折现率得出的,而有效业务价值是按照风险贴现率得出的,由于风险贴现率11%>责任准备金折现率5%,因而剩余边际大于有效业务价值。而剩余边际摊销是会计利润的主要来源。 会计利润=剩余边际摊销+投资回报偏差+经营偏差+会计估计变更  

   一张保单一经发单,剩余边际就确定,其逐年释放也已经固定,不受市场影响,是会计利润相对稳定的基础。而由于新业务飞涨,蓄水池的水压越来越大,剩余边际摊销量也越来越大,这就造成了上市寿险公司剩余边际释放速度呈两位数增长。若实际投资收益率大于假设,则投资回报偏差为正,构成当期会计利润,同样,若实际经营如费用、退保和理赔等优于假设,则经营偏差也为正。实际上平安过去十年实际总投资收益率优于假设,太保今年低于假设0.3%,过去几年除了股灾,公允总投资收益率也优于假设。

    近两年对寿险会计利润影响较大的是会计估计变更,由于十年期国债收益率持续下滑,导致寿险公司补提寿险责任准备金,大幅降低了会计利润,而预计今年4季度,十年期国债750日移动平均线将迎来拐点,将不再减少当期利润。当然这只是会计上的数值变化,真实内含利润并没有发生改变,长期利润的核心还在于实际投资收益率。长期无风险利率上行,毫无疑问将提高寿险的净投资收益率,而股市企稳慢牛,近年不像有股灾的迹象,又将对实际投资收益率起正面作用。   这个会计利润就是股东家的自来水龙头从蓄水池中放出的水,这个放水量未来大概率将以20%~30%的增速增长。

4.行业可预见的成长空间  

   到2020年,按照保险国十条的规划,寿险还有至少年化12%的增长率,这几乎可视为增速的底线。 监管叫停短期回报型产品,督促保险姓保,长期保障型产品大大提高了新业务价值率。 居民收入增长,中产阶级家庭增多,促进了保障型保险产品的需求增长。 银行定期存款利率处于20年最低水平,间接导致居民财产储备方向由存款向保险、房产等转移。 实际上,上面这些增长在判断投资价值时只保留到2020保险深度达5%的估计就行了,太多乐观的估计可能会出错,导致给予了过高的估值,降低了真实的安全边际。 5.年复合25%可期  

   太保的主要业务就是寿险和产险,平安有银行、券商、互联网金融等,相对复杂,拿太保来估算。  

   太保2017半年报披露的寿险业务内含价值为1998亿,按照10%内含价值预期回报,到2020年为2660亿。上半年扣尝后新业务价值为197亿,假设全年为300亿,未来三年每年增长12%,叠加11%风险折现回报,到2020年,3年时间的新业务价值合计为1240亿。那么到2020年,太保寿险的内含价值(不考虑分红)为2660亿+1240亿=3900亿,加集团其他业务的调整净资产约700亿(打折),合计约4600亿,再加未来新业务价值每年300亿给予6倍估值,整个中国太保到2020的估值约6400亿,现市值3300亿,预期复合收益率约25%。另外,这个6400亿的估值约等于1.3倍EV,我认为是相对保守合理的,具有持有价值的估值,不过市场先生曾经给了不止2倍EV,至于能不能达到复合25%甚至超过,答案只能交给时间了。

 

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