万华化学:MDI盈利筑底 新材料放量在即

时间:2022-09-16作者:尹沿技来源:华安证券

万华化学目前处于盈利底部区间

我们认为万华化学在MDI领域拥有技术优势和成本优势,具有自身α属性,新材料板块进入快速投产期,作为化工龙头企业保持业务高速增长,估值有望稳步提升。此外,主营业务MDI、TDI和石化产品上半年受疫情反复及需求淡季影响,目前价差均处于历史低分位。展望未来,短期来看,海外能源成本高企背景下,价格下跌空间有限,随着国内后续需求端边际改善,欧美未来冬季来临,能源成本上涨及不可抗力可能性增加,价格有反弹动力。长期看,我们认为现在是行业景气底部区间和公司盈利底部区间,看好公司在全球化工厂背景下,依托自身原料一体化优势持续盈利能力。

MDI行业寡头垄断,价差处于历史低位

目前国内受疫情及淡季影响,叠加海外受经济下行预期,MDI需求出现短期不振。成本端受原油涨价影响,原材料及能源成本出现明显涨幅,聚合MDI价差处于历史15.22%分位,纯MDI价差处于历史19.93%分位。我们认为MDI具有寡头垄断属性,和其他大宗商品不同,出现低价竞争概率不大,同时全球供给稳定,未来2年,全球范围只有公司有确定性的扩产计划,能够调节投产节奏,MDI继续下跌空间有限。

TDI不可抗力频发,供给紧张,出口量持续增加

目前TDI竞争格局稳定,已渡过供给过剩阶段,供需相对紧平衡。

尽管三季度为需求淡季,但近期海内外装置不可抗力因素频发导致TDI供给紧张,价格已经止跌回升,后续需求边际好转,TDI价格有望继续向上。长期看,TDI出口量增速明显,2020年,TDI出口量占比达到25.2%,2021年,TDI出口量占比达到31.3%,2022年上半年,TDI出口量占比达到32.5%,TDI出口量占比持续提升。

我们认为海外TDI没有新产能,TDI行业处于国内厂商通过出口抢占海外市场份额阶段,未来TDI出口预计会持续保持高增长。

石化短期盈利偏弱,价差未来有望修复

石化板块受原油高涨影响,成本端承压,C2、C3、C4价差均处于历史低分位区间,其中PVC价差处于历史23.84%分位、苯乙烯价差处于历史3.95%分位、环氧乙烷价差处于历史1.07%分位,丙烯酸价差处于历史37.61%分位、丙烯酸甲酯价差处于历史56.79%分位,丙烯酸丁酯价差处于历史39.30%分位,丁二烯价差处于历史36.72%分位。目前原油价格在90美元/桶附近震荡,成本端相对Q2压力有所减小,后续石化产品有望迎来价差的修复。

新材料进入快速发展期

公司依托自身强大的研发实力和产业链一体化优势,全面进入新能源、营养品、高端国产替代等领域,在抛光液和抛光垫等半导体材料、三元材料和磷酸铁锂等电池材料、PBAT和PLA等可降解材料、POE等高端聚烯烃材料、柠檬醛衍生物等材料均有规划布局,根据公司新材料投产进度,尼龙12已经于近期投产,HDI、柠檬醛及衍生物、顺酐、新增PC、磷酸铁锂等预计2023年相继投产,POE、PLA、NMP、新增PMMA、聚醚胺等预计2024年相继投产。站在当前时间节点,新材料板块已经进入快速发展期。根据我们的预测,2022-2024新材料板块主要项目建成投产后,新增年化营业收入贡献能够达到521.45亿,未来3年新材料营收保持60%以上增速。

投资建议

目前聚氨酯及石化板块均处于价差底部区间,我们看好公司未来MDI及石化板块的盈利修复以及新材料投产带来的业绩高速增长,预计公司2022-2024年归母净利润分别为213.54、260.85、343.98亿元,同比增速为-13.4%、22.2%、31.9%。当前股价对应PE分别为14、11、8倍。维持“买入”评级。

风险提示

(1)项目投产进度不及预期;

(2)产品价格大幅波动;

(3)装置不可抗力的风险;

(4)资产收购进度不及预期。


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