9月经济数据点评:供给冲击还在 调低全年增长预测

时间:2021-10-19作者:张文朗 黄文静来源:中金公司

三季度GDP同比上升4.9%(二季度为7.9%),大幅低于市场预期的5.5%左右。三季度GDP两年复合增速为4.9%(二季度为5.5%)。三季度经济同时受到供需两方面的冲击,但我们整体判断供给冲击的拖累大于需求的影响。供给方面,限电限产之外,小微企业、建筑业拖累第二产业,而需求端则是疫情反弹增加消费下行压力。没有被服务业生产指数统计到的公共管理等部门以及非市场化服务业下滑也是三季度经济增速超预期下滑的重要原因。我们认为,四季度供给侧冲击将边际缓解,而疫情减弱也将促进消费回暖,四季度GDP同比可能继续小幅下行至4.5%左右(低于我们早前预测的5%左右),但两年复合同比增速或反弹至5.5%左右。全年实际GDP增速可能为8.2%左右,低于我们早前预测的8.5%左右。货币政策稳中偏松的态势未变,央行在三季度金融统计数据发布会上对于四季度大量政府债发行、税收缴款和MLF到期的阶段性因素,指出灵活运用MLF、公开市场操作来适时适度投放不同期限的流动性,也强调结构性货币政策工具。我们认为,这些政策工具将继续发挥重要作用,但降准的窗口也仍然是打开的,同时财政政策的力度将加大。

供给冲击对三季度经济增速的拖累大于需求的影响。这能从两个角度得到印证,一是量落价升,在GDP增速下滑的同时,PPI却由二季度的8.2%进一步上升至三季度的9.7%,尤其是8月下旬以来,动力煤期货上涨126%,水泥、化工、铝、钢铁价格也一度上涨15-50%。9月上中游的煤炭采选业、化学化纤、黑色冶炼、有色冶炼、金属制品业PPI同比均升至历史最高值的80-100%分位,PPI生产与生活资料的剪刀差也达到13.8pct的有记录以来最高位。二是生产收缩大于需求回落,导致库存水平下降。3季度能耗双控、限电限产、缺芯等多因素影响下,生产收缩程度大于需求回落幅度。这从相关行业的库存水平可以获得印证,代表性的上游行业,如钢铁、炼焦、水泥等,库存在3季度以来均超季节性下滑。受到供应链影响的行业,比如受到缺芯制约的汽车行业,库存系数在3季度以来也加快回落。

从生产端来看,小微企业、建筑业拖累工业增加值超预期下滑,这是因为工业增加值(没有统计建筑业与小微企业)增速的降幅难以充分解释第二产业GDP增速的降幅。限电限产对高耗能行业负面影响较大,9月化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工业和有色金属冶炼及压延加工业合计拖累工业增加值两年复合增速0.4个百分点,基本能够解释9月工业增加值两年复合增速由8月的5.4%至9月的5.0%的降幅。第二产业成为拖累三季度GDP增速的主要因素,三季度规模以上工业增加值同比+4.9%,较二季度的9%下滑4.1个百分点,两年复合增速也由二季度的6.6%下滑至三季度的5.3%。

三季度第二产业GDP同比+3.6%,较二季度下滑3.9个百分点,两年复合增速也由二季度的6.1%下滑至三季度的4.8%。

考虑到2019年三季度规上工业增加值同比增速(5%)与第二产业GDP增速(4.5%)差距较2019年二季度缩窄(两者分别为5.6%、4.7%),基数效应贡献缩窄,显示三季度规上工业增加值之外的第二产业GDP两年复合增速对第二产业GDP的拖累幅度大于规上工业增加值。这可能可以归结为两个因素的拖累,一是规模以下工业企业,二是建筑业,这两者都没有被统计到工业增加值数据里面。

规模以下工业企业的拖累可以从用电量与增加值增速关系反转中得到印证。去年下半年以来,全行业制造业用电量增速持续高于规上制造业增加值增速,但今年8、9月份方向逆转,9月两者的增速分别为1.7%与2.4%,或反映三季度小微企业生产放缓更为明显,并最终体现为对GDP中二产的拖累。

从需求端来看,房地产和基建投资的下滑可能印证了生产端建筑业的下行。前9月整体固定资产投资累计同比增速为7.3%,两年复合增速由前8月的4.2%下降至4.0%,主要受到地产和基建的拖累。前9月广义基建增速回落至1.5%(前值2.6%),9月单月从前月的-6.6%收敛至-4.5%,改善幅度略低于我们预期。子行业上,电力热力等公用事业投资增速由负转正(9月单月为4.6%),交运业投资跌幅扩大、水利环保与公共设施管理业跌幅收敛。9月限电限产影响高耗能建材行业生产,其中钢材和水泥的9月日均产量增速分别降至-14.8%和-13.0%,一定程度影响基建原材料供给;9月新增财政存款同比少减3286亿元,除了政府债净融资加速,或反映财政支出进度仍不快。

房地产资金压力加大,销售疲软,开工、施工、竣工均放缓,开发投资连续5个月超预期回落,两年复合增速从5.9%放缓至4.0%,对应同比转负至-3.5%。9月商品房销售面积两年复合增速跌幅扩大,销售金额复合增速转负。资金来源两年复合同比从5.1%大幅放缓至0.8%,国内贷款、利用外资复合增速大幅为负,销售回款增速放缓。尽管8-9月第二批集中供地计划密集启动,9月土地购置面积和成交价款增速短暂反弹,但1-9月累计同比只有-8.5%和0.3%,大大低于去年全年同比的-1.1%和17.4%。新开工和施工面积当月复合增速进一步降至-7.9%和-7.3%,前期持续高增的竣工面积复合增速也陡然转负至-8.8%,或体现资金压力的加大。制造业名义投资虽然改善,但是价格因素贡献较大。在出口、工业企业利润和产能利用率的拉动下,制造业投资两年复合增速由二季度的4.6%上升至三季度的5.2%,但是考虑到PPI两年复合增速由二季度的2.3%上升至三季度的3.6%,制造业投资的贡献整体有限。

伴随疫情压制的减轻,居民消费边际改善。9月社会消费品零售总额同比增长4.4%,两年平均增速为3.8%,较8月改善2.1个百分点。其中,餐饮收入、线下商品消费(不含汽车)两年复合增速较8月分别提高5.8和3.2个百分点,表明疫情对线下商品和服务消费的压制明显缓解。分品类来看,受缺芯带来的供给约束,汽车类消费当月增速下滑4.4个百分点至-11.8%,是主要拖累项;其他主要消费项复合增速均改善。展望4季度,我国可能还会有零星本土病例的散发,如果不出现8月那样的全国范围内疫情扩散,我们预计消费较3季度将边际改善。

没有被服务业生产指数统计到的公共管理等部门以及非市场化服务业下滑也是三季度经济增速超预期下滑的重要原因。三季度服务业生产指数同比+5.9%,而第三产业GDP同比+5.4%。考虑到2020年第三季度两者同比增速皆为4.3%,基数效应贡献较小,两者差异或显示公共管理等部门以及服务业中的非市场化部分拖累更大。由于服务业生产指数的统计范围并不包括公共管理、社会保障和社会组织以及服务业中的非市场化部分,三季度财政支出整体偏慢,叠加疫情的消退,7-8月财政在社会保障和就业的支出均为负增长,我们认为这可能会加剧服务业生产指数与三产增加值的背离,并压低三产相关增加值增速。

央行在三季度金融统计数据发布会上对于四季度大量政府债发行、税收缴款和MLF到期的阶段性因素,更多是讲灵活运用MLF、公开市场操作来适时适度投放不同期限的流动性,并强调结构性货币政策工具在增加流动性总量方面的作用。

我们认为,这些政策工具将继续发挥重要作用,但降准的窗口也仍然是打开的,将视经济形势的演变而相机抉择。


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