太阳纸业:供给趋紧或推动4Q纸价回暖 龙头性价比凸显

时间:2021-10-14作者:龚晴 陈彦 杨茂达 刘嘉忱来源:中金公司

公司预告3Q21实现净利润4.6~6.0亿元,符合我们预期

公司公布1-3Q21业绩预告:1-3Q21公司实现净利润27.0~28.3亿元,同比增95%~105%;其中3Q21公司实现净利润4.6~6.0亿元,同比增4%~35%,环比-46%~-59%,符合我们预期。

3Q21文化纸景气度低迷,箱板纸+溶解浆支撑盈利韧性。1)文化纸:3Q21全国文化纸均价环比下滑超15%,纸价处于底部、小企业面临亏损快速出清、行业供给边际收缩;但受“双减”政策及限电抑制下游补货需求影响,文化纸价整体趋稳,同时因公司前期储备低价木浆已于上半年逐步耗尽、公司3Q主要使用后期补充采购的高价木浆,原材料成本处于全年高位,叠加3Q煤价大幅提升(环比增超30%),进一步大幅压制公司文化纸盈利水平。2)箱板纸:受旺季需求回暖+国废成本支撑较强影响,3Q21箱板纸价格环比高位持稳,而公司箱板纸产品结构整体偏高端,且中高端产品所需优质纤维大比例自供,我们预估三季度公司箱板纸吨净利约400元/吨,其中中高端产品吨净利有望超500元/吨;但受海运费高企+美废价格大涨影响,我们预估公司老挝基地箱瓦纸盈利微薄。3)溶解浆:我们预估3Q公司溶解浆单位盈利环比略有下滑,但整体盈利仍有望维持较强韧。

关注要点

限电对公司3Q21销量影响有限,能耗管控或致供给超预期收缩。在能耗紧张+煤价高企背景下,3Q21全国限电压力致行业供给超预期收缩,但公司作为行业龙头自备电厂配套率较高,排产受限电影响较小,我们认为限电对公司3Q销量影响有限。此外,我们认为当前纸价基本触底,且公司估值已充分反映悲观预期,若4Q全国限电限产进一步趋严,可能推动区域供给在旺季继续超预期收缩、缓解区域库存压力,推动纸价旺季回暖。

4Q21供给偏紧有望推动纸价回暖,公司有望迎来估值重估。我们判断受限于下游需求疲软,此轮文化纸旺季或启动偏晚,但若4Q限电限产超预期,有望推动纸价环比明显回暖;此外我们继续看好公司箱板纸及溶解浆价格维持高位韧性,为公司盈利提供较强支撑。我们认为公司当前估值安全边际较高,且在4Q供给趋紧状态下,公司有望迎来估值重估空间,龙头性价比凸显。中期来看我们认为在能耗管控趋严背景下,未来三年实际落地浆纸系产能主要来源龙头企业,有望进一步推动行业供需面向好及公司估值重估。

估值与建议

由于调整公司产品量价假设,我们下调公司2021e净利润7%至35.1亿元,维持2022e盈利预测不变,对应2021/22eP/E8.9x/8.2x。我们维持跑赢行业评级和目标价16元,对应2021/22eP/E为12x/11x,隐含38%上行空间。

风险

浆价超预期下跌;下游需求不及预期;进口纸冲击超预期。


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