梦醒时分:利率债市场大跌可能只是开始

时间:2021-09-15作者:杨为敩来源:国元证券

报告要点:

利率债市场大跌的原因应该是基本面的预期出现了微妙的变化:

1)资本市场的走势其实是分化鲜明的状态,股票市场及商品市场在上涨,而债券市场却在下跌,这至少否定了流动性这一利空的可能性;2)股票市场里,资源品全面领涨,这代表了市场对通胀的恐惧在明显上升,这应该是利率债市场下跌的主要原因。

其实,利率债终归会回归的:

1)这一轮货币政策对通胀的表现过于迟钝,原因应是上游对下游的传导缓慢而已,并不是货币政策已经对通胀免疫;

2)其实事后看,7月的降准并没有实质性增加银行间的资金量(当月央行缩表近万亿),但利率在7月下台阶后,至今没有回到下台阶之前的水平。

即使先不说基本面,从交易层面讲,利率债就存在显著的回调空间:

1)当前市场交易更多集中在长端利率债上,说明在存量流动性中,市场在过度博弈当前市场,其背后的根源应是资产荒;2)仅从现象上,这种拥挤的通道已经反作用于资金面,使得资金面变得越来越脆弱,譬如当前资金面的月末效应越来越明显;3)资产荒的化解往往是通过货币政策有限收缩的手段去进行,在资金和资产变得更加匹配的同时,利率也必然会经历一个升高的过程。

基本面与利率债的大幅背离已经不言而喻,如果货币不收,通胀也不会下,那么如果我们维持低利率,通胀终有突破政策忍耐程度的那一天,利率并非人定,我们应该尊重周期。

甚至从当前各个资产的位置去反推基本面的话,后面的通胀不排除存在比我们的预期(11月见顶)更强的可能:

1)历来利率债在衰退期才能存在稳定的行情,但在衰退期开启的那个时点,往往债券在低位、商品在高位、而股票市场在中位数偏低的位置之上;2)但这次三个市场均在历史高位,那么在股票资产和债券资产出现明显下跌之前,衰退期行情难以启动,对利率债来说,这就是不破不立;3)但如今,我们距我们预期通胀见顶的时点仅仅2个月有余,如果在如此短的时间之内股债市场调整到位的话,可能并非易事,这就意味着我们并不能排除通胀延续到明年的可能;4)这个逻辑并非玄学,而是我们深知:资本市场和基本面是相互影响的,二者最后会在达到一个有限的平衡之后,朝着阻力最小的那个方向行进。

10Y国债3.1%、3.3%分别是第一、第二目标位,利率债市场是众多资产中最不稳定且最能牵一发而动全身的变量,对利率债市场我们应提高警惕。

风险提示:货币政策超预期,经济复苏超预期。


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