易纲行长金融街论坛讲话点评:货币政策的三点考虑

时间:2020-10-26作者:樊磊来源:国海证券

事件:

10月21日,人民银行行长易纲在2020金融街论坛上发表演讲。他表示“随着疫情对我国经济冲击高峰过去,有的政策已经顺利完成阶段性任务……货币政策需把好货币供应总闸门,适当平滑宏观杠杆率波动。”引发市场广泛关注。我们认为易行长的表态是对5月-9月货币政策紧缩的总结,并不意味着货币政策年内会继续收紧。我们也对易行长“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”“尽可能长时间实施正常货币政策”等热点表述做出解读。

投资要点:

把好货币政策总闸门的表态并不意味着货币政策短期会进一步紧缩,但是社融及货币增速可能会逐步回落。虽然根据以往的经验,“总闸门”的提法与货币政策的紧缩有一定关联,但是从近期货币政策的操作以及货币政策前瞻性的考虑,我们继续维持年内货币政策仍然会维持稳定的判断。前期货币政策的紧缩对应的而是下半年中国经济比较确定的复苏。而前瞻性的观察2021年上半年的经济,剔除掉高基数之后的经济增长仍有相当不确定性。一方面,制造业投资以及海外经济在疫苗进展顺利的情况下有超预期的可能性;一方面,财政政策的退出、地产的调控、以及海外疫情的扩散和疫苗的难产也都意味着风险因素也不宜低估。因此,我们认为货币政策的取向可能要到明年一季度经济增长态势更加明朗之后才会明显。当然,“从平滑宏观杠杆率波动”的表述来看,政策目标更着眼于相对温和的“稳杠杆”而非“去杠杆”。

虽然货币政策继续保持中性,但是社融同比增速乃至广义货币同比增速都可能有所滑落。包括针对房地产的调控、政府债券发行高峰的过去意味着对于货币的需求可能有所下降。当然,货币需求的下降不见得意味着总需求的下滑,居民消费倾向的回升、企业自有资金投资意愿的增强都意味着不需要信贷扩张而能对总需求构成支撑的力量在增强。实际上,伴随着经济向疫情前的状态回升,社融与经济之间的关系也会逐步向疫情前回归——2021年我们会面临一个比2020年明显缩窄的社融增长与名义GDP增长的裂口。

“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”暗含了通胀稳定与就业稳定。潜在增速指的是在各种资源得到充分使用的条件下,所能达到的经济增长率。这里讲的资源包括自然资源,也包括人口与劳动力的供应、资本积累、技术进步和管理,还包括制度安排和经济政策等,是总供给增长的水平。货币政策调控总需求,使得货币政策与反映潜在产出的名义国内生产总值增速匹配,就是使得总需求与总供给基本匹配,也就暗含了就业充分与通货稳定的含义。我们预计当前潜在的GDP增长率应该在接近于6%的水平。

“尽可能长时间实施正常货币政策”既反映出央行对长期利率走低的担忧,也反映出央行对于改革的期盼。“正常货币政策”与非常规的货币政策相对应。在短期利率降低到0以后继续宽松的货币政策,比如说量化宽松(QE)、负利率等就不是正常的货币政策。一般而言,中央银行的货币政策并不是由央行单方面所决定的,需要与中性利率匹配,而中性利率本质上还是总需求与总供给平衡的利率水平,是实体经济运行的结果。

从易行长“尽可能长时间”的表述来看,我们认为人民银行对于长期利率下行、中国在某些时候可能也会面临使用非常规货币政策是有担心的。过去二十多年全球真实利率的下行有包括人口老龄化、贫富差距扩大等诸多原因,这些因素目前看还没有逆转的趋势,有可能导致全球包括中国的中性利率持续下行。当然,就我们看来“尽可能长时间”可能也隐含了央行对于改革的期盼。如果通过改革可以提升实体经济的回报,对中性利率构成支撑,才有可能“尽可能长时间实施正常货币政策”。

风险提示:经济政策低于预期,国内外疫情、中美关系超预期恶化。


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