2014年A股复盘:把一切交给改革!

时间:2020-08-05作者:傅静涛,王胜来源:申银万国证券

本期投资提示:

写在前面的话:市场给了2014-15年的牛市太多定义:“改革牛、并购牛、水牛、杠杆牛、国家牛”……但随着时间的推移,片面记忆越来越多,全面复盘的必要性也越来越高。将牛市逻辑和具体事件对应起来是容易的,但深入思考牛市预期发酵的过程,却会发现一切都没那么理所当然。牛市预期绝不是由标志性事件一蹴而就的,看到“酝酿、催化、怀疑、确认”的过程才能更加接近历史真实。只有这样才能真正帮助我们思考当下与2014年的异同,进而以史为鉴,展望未来。

我们复盘2014年的线索主要有三条:稳增长从犹豫到发力、改革信心逐步发酵、增量博弈从无到有。

一、稳增长在2014年:稳增长有多犹豫,改革就有多坚定。保增长可以量力而行,但保就业必须寸土不让。最终稳增长发力,构成牛市启动的直接催化。

2014年是典型的衰退中期。李克强总理《求是》刊文直接道出了原因:若采取短期刺激,今后几年更难过。但这对A股的负面影响是有限的,2012年市场已经开始反思传统经济发展方式,沪深300隐含ERP已在历史高位徘徊了近三年,经济差没有预期差。

犹豫稳增长有什么意义?2014年稳增长经常被放在改革的对立面。关于改革最有力的表述,几乎都有稳增长的衬托。

2014年稳增长的逻辑脉络,就是由保增长退守保就业,由7.5%退守7.2%的过程。当2014Q3实际GDP增长触及7.2%的底线,宽松如约而至,直接催化A股加速上行。7月22日1万亿元PSL,9月18日5000亿元SLF,9月30日松绑房地产限贷,11月21日时隔两年再次降息。

2014年稳增长力度有限,但对A股走牛提供了足够支撑:既反衬了“改革牛”,又支撑了“水牛”。

二、改革信心在2014年:“改革牛”绝非一蹴而就,2014年似乎一切都在迎合每个人心中市场化改革的期待。五条件共振促成“改革牛”。

十八届三中全会《决定》在2013年11月12日就已获通过,但A股“改革牛”基本确立要等到2014年9月。“改革牛”绝非一蹴而就,而是日积月累后的爆发。我们基于事件复盘总结了改革牛预期发酵的五个条件:

(1)从来没有什么政策能够比市场化和保护产权,更能提振微观信心。2014年改革的核心内涵就是市场化、政府干预、放松监管。改革信心提升对于微观活力的调动是2014-15年“改革牛”和“并购牛”的基础。

(2)改革预期发酵离不开改革主题的铺垫。2014年是区域对外开放和国企改革主题的大年,改革主题持续兑现赚钱效应,也是A股改革信心提升的现实基础。

(3)2014年既是中国的改革大年,也是外交大年。国家领导人能够在国内外多个场合对改革进行宣讲,提升改革催化的密度和强度。

(4)对改革最有力的表述,几乎都是将改革和稳增长分开。例如,9月16日新华网评中国降息预测,这是对中国正在大力推进改革的不信任。9-10月是“改革牛”预期确认的窗口,也是改革和稳增长分开最鲜明的窗口。实际上,此时稳增长政策已全面铺开,只能说改革决心更胜一筹。

(5)其他因素的共振也不可或缺。“改革牛”是2014-15年汇聚信心、提升风险偏好的投资故事。而稳增长加码流动性宽松,金融改革增量博弈,在“改革牛”确立前已经证实,以及2015年并购重组爆发支撑科技成长业绩高增,都是牛市的基础。

另外,2014年券商股波澜壮阔的行情从何而来?我们认为需充分肯定2014年券商高强度:(1)2014年金融改革的重点是资本市场改革,券商最为受益。国六条?国九条?券商监管松绑,资本扩充+资产负债率提升的负债端逻辑确立。(2)2014年由于融资余额加速扩张,牛市中的正循环机制更加有力:券商基本面预期改善?股价上涨?杠杆资金加速入市?券商做大资本占用类业务(融资和股权质押)的资产端成长逻辑进一步夯实。(3)券商兼具成长性、价值性和趋势性,成为了各类资金一致看好的方向。

三、增量博弈在2014年:管理层多条线推动长期资金入市是2014年增量博弈的独立逻辑。“杠杆牛”并非金融改革初衷,但股市加杠杆与券商业绩和股价形成正循环,成为牛市加速器。

增量博弈很少能够独立存在,需要市场趋势动量的配合和其他催化的共振,但2014年的增量博弈是有一些独立逻辑的,集中体现在管理层多条线推动长期资金入市:(1)鼓励险资入市与保险举牌。(2)沪港通推进,资本市场对外开放全面加码,外资投资A股通道拓宽。(3)管理层顺势为A股叫好,助力信心聚集。(4)长期价值资金的入市是资金供需改善的基石,但总是平稳而克制的;尽管股市加杠杆不是金融改革的初衷,但最终杠杆资金入市与券商业绩和股价形成正循环,成为了牛市的加速器。

从“杠杆牛”到“国家牛”,其背后的核心问题是如何看待增量博弈这把“双刃剑”,是泡沫总有破灭的时刻,但增量博弈带来了资源向新经济方向极高效的配置,这是极有吸引力的。

四、辨古识今:2020年很难成为2014年的完美复制,两个年份同有牛市期待,却存在六点关键不同。

2020年和2014年一样,都有牛市的期待。我们给出2020-21潜在牛市的逻辑是经济结构性复苏+2021年是中国政治周期的关键年。但2020年很难成为2014年的完美复制,两个年份存在六点关键不同:

(1)2020市场对于改革效果验证的苛刻程度大概率要高于2014年。

(2)2014年宏观流动性由稳到宽,而当前宏观流动性已由宽到稳。

(3)股市增量博弈的路径可能不同:2020年不受控制的“杠杆牛”再次出现的概率并不大,而居民资金通过龙头公募进入股市可能是主要路径。另外全球金融资本对A股的定价权更强,美元信用受损,可能提高外资配置中国资产的意愿。

(4)2014年是中国政治外交的大年,也是领导人在国内外各场合密集宣讲改革的年份。

(5)2020年经济基本面展望好于2014年,但弱周期和结构性复苏的一致预期很难被改变。复苏本身对于提升风险偏好的效果有限,我们期待的牛市应该不是一个“周期牛”,最终我们还是要回到“科技消费牛”的道路上来。

(6)2014-15年最强的基本面趋势,是轻资产模式的新经济并购重组,业绩外生高增长。当前硬核科技才是基本面和政策面共振的方向,国产替代正在做实,龙头集中度提升在各行业普遍存在。如果股票市场再次被委以重任,那只可能是扶植硬核科技龙头。但在此之前,推进创业板和科创板改革,创造龙头企业回归A股和港股的条件,可能是当下股票市场支持实体经济的重点。


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