宏观专题:驱动黄金的三“价”马车

时间:2020-08-04作者:张瑜来源:华创证券

历史新高的黄金,背后是什么在驱动?如果把历史久远的黄金比作一台马车,驱动其行进的是三“价”——计价的货币、比价的资产和定价的组合。

一、计价视角看黄金

近期黄金创新高的关键要素之一在于美元指数破位下跌,而美元破位的关键性,在于其很可能已确认了新一轮美元长熊的周期背景。

美元破位主要归咎于欧元强势。本次黄金突破历史新高与欧元尝试突破2008年以来下行轨道同时发生,因黄金和欧元处于同一阵营,避的都是“美元避不了的险”——美国经济相对走弱与美元信用削弱的风险。短期我们认为欧强美弱的格局将继续推动美元被动贬值,但美元仍存阶段性波动走强可能。

更关键的是,本次美元破位很可能已确认了美元新一轮长熊的周期背景,而弱美元环境向来是黄金乃至大宗商品整体开启长期牛市的基础。财政与贸易“双赤字”的加剧是美元长熊的基本面催化剂。

二、比价视角看黄金

黄金的商品属性与资产属性,可以通过与其他商品与资产的比价显现,成为衡量行情的相对标尺:

(一)金银比显示黄金行情将展开,但短期或先迎回调比起“金银比还能修复多少”,我们更关注“金银明确修复了”对黄金后市的方向与择时意义。结合历史复盘,我们认为金银比修复进一步确认了本轮行情的长期方向,但短期金银比遇阻反弹的概率增大,黄金可能将先迎回调。

(二)铜金比提示名义利率潜在反弹,或引黄金短期回调铜金比与10年美债收益率同步性极佳。近期铜金比未能有效跌破历史低点、已经率先反弹,后续美债收益率的潜在反弹可能引发黄金短期回调。

(三)黄金与负利率债券再度共振,从资产配置角度强化长期支撑金价走势与全球负利率债券规模再度形成共振,显示黄金有来自配置盘的长期增量资金支撑。相较2019年,本轮负利率债券扩张的最大背景变化是美国实际利率转负,处于实施负利率政策的边缘,意味着负利率债券空间巨大。

普遍的负利率环境对黄金意味着什么?一是黄金长期被诟病的机会成本几乎消失,二是相对于提供负收益的债券,不生息的黄金反而成为了“有息资产”,使其从资产属性上发生了根本性变化。这意味着原先配置其他资产类别的增量资金可能涌入金市,对黄金走势构成长期支撑。

三、定价视角看黄金

黄金的长期定价组合:“名义利率长期低位+通胀预期长期上行”的潜在组合将引导实际利率持续走低,黄金也有望打开崭新的上行空间。

黄金的短期定价组合:“名义利率潜在反弹+通胀预期进入博弈阶段+实际利率破位需确认”显示黄金短期或有回调需求。

四、结论:长期方向不变,短期或有波折

黄金创新高的过程未见明显透支,三“价”马车显示黄金长期前进方向不变,短期或有波折。长期来看,无论是计价角度美元破位与“双赤字”加剧对美元长熊周期背景的确认、比价角度金银比修复对行情后续展开的支持、负利率债券规模扩张对黄金资产配置逻辑的强化,还是“名义利率长期低位+通胀预期长期上行”长期定价组合的巩固,都显示黄金上涨逻辑完好,行情确定性边际增强。但短期不可忽略:比价角度金银比修复或遇阻反弹、铜金比提示美债收益率潜在上行风险,定价角度通胀预期修复进入博弈阶段、实际利率破位下行仍需确认。提示黄金短期或有回调风险,涨幅预期不宜过高。

风险提示:

美元指数波动超预期,风险事件超预期。


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