立讯精密:携大股东收购纬创昆山工厂 手机组装布局拉开序幕

时间:2020-07-22作者:鄢凡来源:招商证券

事件:

公司在17日晚公告,与纬创资通股份有限公司(下简称“纬创股份”)、WIN SMART CO.,LTD. (下简称“WIN”)签署《收购框架协议》,拟与大股东立讯有限共同出资以现金收购WIN直接及间接控制的全资子公司纬创投资(江苏)有限公司(以下简称“江苏纬创”)及纬新资通(昆山)有限公司(以下简称“昆山纬新”,与“江苏纬创”合称“目标公司”)的100%股权。除公司(或控股子公司)及立讯有限以外,可能存在其他独立第三方法人共同参与本次股权收购。目标资产的拟制性报表净资产初步确定交易价格约为人民币33亿元(含税价),其中立讯精密(或控股子公司)计划出资不超过6亿元,对目标公司不构成控股。

评论:

1、 收购资产:纬创股份的主力iPhone组装工厂——昆山纬新

此次资产出售方纬创股份/WIN是全球领先的ICT产业ODM厂商,总部台湾,成立于2001年,其前身为宏碁电脑的DMS部门。2019年营收约2042亿人民币(按19年期末汇率4.3折算),主要涵盖PC(41%)、服务器(28%)、智能手机(19%)以及监视器和TV(9%)及其他产品(3%),主要客户为苹果、戴尔、惠普等;其智能手机业务从17年后全力转为苹果iPhone组装,业务主体在昆山纬新工厂,并在印度有部分产能;此次出售资产即为昆山纬新工厂100%股权,从纬创子公司报表看,昆山纬新19年营收为331亿元,相对17年高峰下滑35%,利润仅为5800万元;因纬创集团近年来整体在做业务战略转型,需要布局新业务和剥离低效资产,而智能机业务早期经历长期较大亏损,近三年也仅处于微利状态,较难改善,在集团营收占比已从27%下降至19%,因而其有出售该资产降低高负债率和变现诉求,而随着立讯近年来在苹果耳机、手表等组装业务的崛起和保持高效,其亦有意跨入手机组装市场,才促成此次交易。

2、 交易结构:大股东主导收购而上市公司不并表的背后

此次收购初步拟定价格为昆山纬新一季度最新净资产33亿元,大股东立讯有限(Q1末持股比例为42.93%)主导收购,上市公司出资6亿,之所以上市公司不直接收购并表的主要原因,一方面是收购标的去年营收规模超过立讯的50%,直接收购将构成重大资产重组,审批流程更长,不及大股东主导并购的时效性;另一方面,更主要是标的目前经营效率不佳,营业利润率仅为0.02%,直接并入将明显拖累上市公司财务指标,而我们认为,用几年时间在体外对标的逐步输出管理和投资培育,待经营改善后长线平价整合进上市公司体系将是对双方更优选择,亦是从业务协同上的大概率事件。

3、协同效应:iPhone组装业务的变局和立讯深度垂直整合的契机

公司公告表示,基于公司多年以来在消费电子领域的深度沉淀以及对消费电子业务的中长期战略布局,该并购符合公司可持续发展规划。如本次股权收购成功,将可拓宽公司现有产品的销售渠道,与公司现有业务产生有效协同,提升公司市场竞争力,符合公司和全体股东的利益。我们认为,一方面,当前iPhone组装主要为鸿海、和硕与纬创三家,鸿海占据7成多份额一家独大,和硕2成多份额,纬创最新份额低于5%,而整体台资组装厂近年来在新品研发、投资意愿和配合效率上逐渐退步,和耳机、手表、平板一样,苹果意欲引入大陆厂商作为供应链鲢鱼来提效;而立讯凭借优秀的管理和自动化能力,以及在耳机、手表组装上的成功经验,有望明显提升纬创份额(长线2成以上)并改善其盈利能力,即使在并表前上市公司也能通过投资收益分享盈利成长;另一方面,掌握手机组装出海口后,也将有利于上市公司的零部件深度垂直整合,包括既有连接器、无线充电、天线、声学、马达等,以及Sip和诸多潜在新业务布局,协同效应将较为明显。

4、未来展望:21年大年可期,长线高成长更为清晰。

5G+AIOT大势所趋,疫情在20年只是短暂延缓这一节奏,反而给21年带来更大弹性。从苹果来看,5G手机在20年四季度发布后,将在21年迎来全年放量且21年创新依然较大,而耳机和手表在21年亦将持续大改,因而苹果链在21年的确定性更高、弹性更大,安卓及其他下游领域亦同理。立讯在消费电子、通讯和汽车业务的全面布局与突破将让三年高增长清晰可见:1)IoT设备的发展预计将百花齐放,相关零部件及成品的机会也将会属于在消费电子行业高度竞争中脱颖而出的优秀厂家,尤其是TWS无线耳机、手表、智能家居等,长期TWS耳机的标配化趋势,手表伴随健康功能持续增加打开长期成长空间,立讯在高端市场均有绝佳卡位;另外,原有手机供应链的洗牌,也让零部件及成品的业务延伸增加可能性;2)从产品技术的角度看,通讯产业的发展轨迹将与消费电子产业类似,硬件将向集成化、微小化发展。在4G走向5G的技术变革中,基站向多端口、多波数趋势发展,小型化对精密制造的要求不断提高,立讯在5G通信(基站天线、滤波器以及整机、高速连接)等的超预期弹性较大;3)汽车行业未来将向四大技术变革方向推进:智能驾驶、车联网、电动车与共享出行,立讯亦已非常前瞻在体内外做好业务储备。面对这样的技术大趋势,公司目前从零件、模块到系统方案均已完成整体发展框架的搭建并已实现核心产品的布局,并且在良效率方面取得业界领先地位。

5、投资建议:维持强烈推荐和上调目标价,坚定看好公司长线价值。

我们坚定看好立讯自下而上,通过提份额、扩品类、延伸新领域、提升管理和财务效率的方向,获得逆势高成长,是很难得的长中短逻辑都非常清晰的优质公司。基于Q2以来苹果链表现好于预期、明年大年预期以及立讯竞争优势在加强,我们上调20/21/22年营收预测至957/1339/1741亿,归母净利润至68.5/95.0/123.8亿(原预测为65/90/120亿),对应EPS为0.98/1.36/1.77元,对应当前股价PE为56/41/31倍,且未来有超预期空间,公司作为长期趋势明确的行业龙头,理应享受估值溢价,我们维持“强烈推荐-A”评级,上调中线目标价至68元,长期看好公司赶超和对标安费诺/泰科/村田/鸿海等国际巨头市值,招商电子十年首推品种!

风险因素。大客户销售低于预期,新品导入低于预期,价格竞争加剧。


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