宏观专题研究:制约基础设施REITS发展的四个关键问题

时间:2020-05-22作者:解运亮,付万丛来源:民生证券

基础设施REITs坚持权益导向,去刚兑、去隐性担保

推行基础设施REITs的初心之一是想盘活存量资产,降低地方政府债务负担,稳住宏观杠杆率。因此,基础设施REITs一开始的定位就是坚持权益导向,做成股性更强而非债性更强的资产(这点和之前的私募类REITs有明显区别),有一部分收益是非保本浮动收益。对于地方政府来说,基础设施REITs必须要能实现真实出表,因此地方政府不可能为其提供隐性担保。从产品增信的角度,基础设施REITs更多只能发行方内部增信,因此存在一定信用风险。这点和城投债有很大区别。

基础设施REITs加杠杆受限,收益难以增厚

参考国外的经验,海外基金可以通过借贷实现杠杆,只要资产收益高于借贷成本,就可以增厚杠杆。目前的《征求意见稿》中允许杠杆,现在允许20%,且只允许用于资产大修和其他维护,不允许用于扩张资产规模,所以这20%的杠杆对于增厚收益并没有帮助,在加杠杆被限制的情况下,REITs产品的收益一开始可能不会太高。

嵌套较多,税收优惠没有那么明显

税制方面,基础设施的回收收益给投资人,中间经过三层管道:第一层,项目公司/私募基金是第一层的SPV;第二层是ABS;第三层是公募REITs。三层中,第一层本身有税费(有项目公司);第二层ABS也要收取增值税;目前对于ABS的税费政策并未完全清晰化,也曾与国税局进行沟通,全国还未统一,目前不能做到完全的免税;第三层,公募基金本身不收税,较为透明,90%进行分红。这样一来,基础设施REITs仅在公募基金这一环节是避税的,其他环节是要产生税费的,优势没有那么明显。

非保本+收益有限,短期内难以完全满足投资者需求

由于期限匹配且可能做成永续的形式,险资和养老金机构对基础设施REITs最感兴趣。但对险资来说,一般倾向于保本收益,而且负债端成本较高(通常5%以上),因此对于资质不好的项目,无法给出这么高保本收益,险资可能不认账,一开始其发展可能较慢。另一方面, REITs具有一定股性且长期收益较好,公募基金也有购买基础设施REITs产品的需求。但由于监管限制,除了FOF基金之外的公募基金,都不能购买公募基金产品,因此公募基金想大量持有REITs需要做一些制度上的调整。

风险提示:项目收益较差、产品增信较为困难、类明股实债问题等。


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