拼多多是小甜甜还是牛夫人?

时间:2019-07-12作者:证券市场周刊来源:雪球

在可见的未来几年间公司仍将面对惨烈的市场竞争投入将持续增加净利润很难转正并且极有可能会迎来数笔股权稀释

本刊特约作者 胡凝

过去两年拼多多横空出世成为电商行业中一家现象级公司许多人围绕着它的远景展开激烈的辩论其中不乏业内大咖与宗师级投资者此处我想把事情简单化撇除公司文化和创始人能力这些无法量化的因素单从财务数据里推演下公司的前景与值搏率

卸妆后的新人

公司最近一期财报2019年1季度数据打眼看去颇为靓丽总收入同比增长228%至人民币45亿元GMV在线总订单在过去一年中增长了181%达到人民币5574亿元MAU月活跃用户量同比增长74%至2.9亿

但是在财报中有两个数据让我感觉很不协调其中之一是以微笑曲线一路上扬的GMV从2018年4季度到现在1季度增加了858亿元涨幅为18%另一个则是同期从56.5亿元骤然下挫至45.45亿元的实际营收稍微看下细则公司在这里是动了些小心思的营收数据是当季与前一季度的对比而GMV和其货币化比率的数字则是LTM过去十二个月平滑后的数据即2018年二季度-2019年一季度的数字之和去比较2018年1季度-2018年四季度的数字然后依次往前推

由于拼多多是在2018年7月上市当年二季度上市前冲刺了业绩上市后弹药充足直接启动了烧钱模式带动营收暴增所以LTM平滑后的数据必然十分好看然而如果把实际营收也按照LTM的方法平滑处理2019年1季度环比2018年4季度的增幅便只有区区3.6%了也就是说2019年1季度18%的GMV增幅只换来了3.6%的营收增长GMV货币化率并没有如财报所示的阶梯上涨而是出现了很明显的单季下滑这个数据显然是无法让人满意的

迷雾中的营销开支

此外有个重要隐患也未能消除回顾拼多多的财报公司明显是以营销为导向历史市场销售费用平均接近营收的100%即公司几乎把所有的营业收入都拿来做为营销推广费用而历史上以天才营销手段暴发又如流星般消逝的公司实在数不胜数

最新财报中可以很明显地看到拼多多的营收金额是随着市场费用的波动而波动的具有强烈正相关性2018年四季度营收在三季度基础上增长67.7%, 市场营销费用则从30.49亿元跳涨到58.3亿元环比增长91%过去一个季度营收从56.54亿元萎缩到45.45亿元环比下跌19.6%市场费用也从58.32亿元减少到46.93亿元同期减少19.5%

因此根据目前的历史纪录拼多多必须依靠营销费用的提升来拉动营收业绩上升期间营销费增幅超过获得的收入而当营销开支减少时营收却无法稳固住这种状态实在难言健康

在上一季度的电话会议中90%的分析师问题都是围绕着市场营销费用展开的集中在营销费用的结构与未来公司在这方面的预算公司创始人黄峥的回答是我们的销售和营销支出并非用意于短期内推动特定的GMV增长而是在中长期建立用户信任熟悉度和用户习惯黄先生把市场营销费用视为占领用户心智的长期投资并提出公司仍处在早期阶段但我认为这一说法并不能完全让人满意在财务处理上关于研发开支是否算作对公司内在价值的投资是否可以资本化存在着不同的解读但是把市场推广投入算做增加公司内在价值的行为却难免有些牵强

以史为鉴华尔街对待一家上市公司的态度越往后便会越严苛从敲钟联姻时对未来充满美好的憧憬到市侩鸡贼必须见到真金白银的转变大体只有3-4年时间甚至更短届时如果上市公司想要得到较好的估值便不只需要满足GMVMAU销售额等营收数据的有机增长而且盈利底线也要得到显著提升届时对这一问题便不可能再以长期投入商业早期这样的理由模糊过去

公司对于营销费用的结构与策略的不透明个人认为是可以理解的比如品牌广告和商品销售补贴的占比在一定程度上算是公司商业秘密但是这种不透明或早或晚将引来华尔街的疑虑并反作用于其估值

刚性的研发开支

另一方面截至目前为止拼多多对研发部分的投入明显不足过去两年间公司研发开支总额为16.4亿元在电商行业里实在是少得可怜

京东2019年一季度的研发费用便超过了37亿元比拼多多历史研发开支总合还多一倍我们可以认为京东是重资产自营模式而有所不同那么同样是平台模式的阿里巴巴其最新一期财报中披露研发费用占比营收10%拼多多在过去两年间研发开支占比营收一直在5%-8%之间徘徊明显过于低了在2019年一季度中这一数据提升至12%公司总算开始正视这个问题

作为后起之秀有更多短板需要补齐个人保守估计拼多多的研发开支应至少占比营收的15%以上并维持相当一段时间才有可能为公司未来的发展打下一个相对稳固的根基

短期内难盈利

由于拼多多的业绩是从2018年2季度开始爆发上市之前的低基数将慢慢淡出报表所以从2019年2季度暨下一份季报开始公司很难再用LTM这类手法来润色数据届时或许可以看到卸妆后更真实的面貌

我们用比较乐观的模型推演一下未来两年的财务表现假设今明两年公司会保持80%的营收增长营销费用通过不断优化由目前的占比营收103%下降到95%研发费用提高到15%管理费提高至3%那么将得表1结果

为什么设置这样的阈值我大概参照了阿里巴巴其过去十二个月的核心电商营收增长约30%市场与营销费用占比营收在30%左右研发费用不到10%管理费用平均占比约5%拼多多作为追赶者如欲超过阿里巴巴3倍的营收增速市场与营销费用大概率会保持在营收的90%以上研发与管理费用也很难降下来

此外华尔街街通常会在估值时扣除掉增长性研发开支因为机构会认为公司在未来有机会通过增效节流的手段把这部分成本转化为利润这也是京东为何可以持续报表亏损但是仍可获得极高估值的原因如果尝试把增长性研发开支剔除掉假设拼多多的研发费用会持续维持在10%左右则会得出表2的结果

可见按照目前趋势很难得出拼多多能够在未来三年内实现盈利的结论当然由于公司尚处于早期许多数据都没有稳定下来模型仅仅列出了一种可能重中之重是关注公司市场营销费用与营收的环比增减比例变动并还原真实的当季订单转化率增速

目前拼多多账上几乎没有长期负债公司价值为市值约250亿美元-43亿美元现金/短投=207亿美元

在可见的未来几年间公司仍将面对惨烈的市场竞争投入将持续增加净利润很难转正并且极有可能会迎来数笔股权稀释由于利润为负任何股权融资都应被视为对股东权益的稀释所以很难对未来进行相对准确的估值

当然我们也要看到公司的优点例如团队执行力很强背靠腾讯的廉价流量市场容量够大2018年中国电商市场销售额约为1.33万亿美元并且仍在以20%的速度增长公司账面现金短期内仍然比较充足所以可以将对公司的投资视为一项风险投资但是作为风险投资公司200亿美元的公司总价值难言便宜且单笔风险投资也不应该占据过重的仓位

我仍然看好未来中国电商行业继续对线下零售份额不断蚕食但是更好的做法是对行业头部玩家分散配置

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责编:易斌

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