深度解析:科创板制度对A股的影响

时间:2019-02-12作者:云溪基金阳勇来源:雪球

自2018年11月5日最高领导人宣布在上交所设立科创板并试点注册制起短短不到3个月时间第一波科创板注册制的主体文件征求意见稿出炉引发市场热烈讨论
已经公告的9个文件信息量巨大需要反复研读才能充分吃透精神这套文件是第一套监管一线为主起草的全套制度性文件直面股票定价交易减持退市等市场核心问题充分体现了市场化法制化改革的决心
为承载中国未来发展的科技创新企业提供一个新的证券交易板块只是科创板注册制的重要意义之一科创板注册制更重要的意义并不是让少数适格公司享受资本市场红利而是整个资本市场改革的试验田如果科创板注册制的市场化改革之路走得通走得好整个资本市场的改革就会跟进而试点过程中可能出现的问题也会为相关机制的完善成熟提供宝贵经验
从这个角度出发科创板注册制全套制度所体现的三大转变必将推动中国证券市场转变并将对市场产生巨大影响
新股发行审核一直都是证券市场最重要的监管环节肩负着把好入口关的重任证监会发行部和发审委对申请材料进行长期反复细致地审核拟上市公司被全方位检视着发审会一度被视为整个IPO流程中最重要的环节而真正的IPO时刻即发行环节反而成了整个流程中最不重要的环节投行和发行人的大量工作是应付证监会审核对市场几乎不关心对投资者也不关心
自2014年6月以来1000多家公司IPO不需要询价路演几乎是定价发行毫无发行压力即使是2009年6月-2012年9月放开IPO市场化定价的880多家公司也只有3家出现了发行中止但很快都顺利发行了2009年6月之前的IPO更从未有过真正的发行压力
市场对IPO定价没有实质约束甚至4年多以来投资者已经不再关注IPO公司质地而只是关心是否能中签尽管所有公司招股书都明确写着中国证监会其他政府部门对本次发行所做的任何决定或意见均不表明其 对发行人股票的价值或投资者的收益作出实质性判断或者保证但几乎市场所有参与者都认为证监会应该为上市公司质量负责
然而事实证明在投资者和发行人互相不关心的情况下证监会严格审核既不能杜绝IPO财务造假更不能保证上市公司质量重过往表现轻未来发展的审核逻辑导致放行到市场的真正有投资价值的公司并不多更多只是在造壳
只有市场挑选和定价的才是真正有投资价值的公司只有尊重投资者利益的公司才是有可能与投资者共赢的公司
在市场化和法制化导向的科创板制度体系下可以预见的是审核不会放松但可能转变风格引导IPO市场从重审核轻发行向严审核重发行转变
从披露的全套征求意见稿来看相对于现行主板创业板IPO的发行条件科创板的发行条件大幅减少注册管理办法所规定的发行条件只有4条成立满3年财务基础和内控规范具有独立持续经营能力发行人及相关人员合法经营首次公开发行股票并上市管理办法规定的发行条件达23大条首次公开发行股票并在创业板上市管理办法规定的发行条件也有10大条即使算上符合科创板定位的要求以及符合上市条件5套指标之一的要求也算发行条件科创板的发行条件也还是很少的
从审核规则看对发行条件的审核重点关注的是信息披露和中介机构意见尽管4条发行条件中不可避免还会有一些自由裁量权尽管交易所还可能会在审核过程中请示证监会相关审核标准但对发行条件的实质性审核相比当前IPO审核还是会少很多
从审核规则看交易所的审核理念主要是信息披露与当前审核强调对信息披露真实性准确性完整性进行审核不同科创板的审核重点在于信息披露的充分性一致性可理解性真实性准确性完整性由发行人和中介机构负责
由于交易所不确认老三性当然不用对老三性负责而证监会始终在严审老三性市场当然认为发行部发审委要为信息披露的真实性准确性完整性负责出了问题就是没审好
也就是说科创板IPO审核依然还会是严格的但严格的审核目的是促使信息披露的充分性一致性可理解性而不在于对发行人的实质性审核及判断彻底改变审核理念这才是注册制的审核要义
相对于现行IPO机制科创板的发行定价环节至关重要5套上市标准全部与预计市值相关即使交易所证监会放行了发行询价环节不能实现预计市值依然不能成功上市或许在试点初期相关市值指标并不是个事但运行一段时间后市值指标可能会成为最重要的约束机制而询价产生的预计市值也很可能会戳破不少所谓独角兽的估值泡泡
科创板IPO定价环节采用询价制并且充分考虑了2009年以来IPO询价制度的各种问题在制度设计上给了各方利益充分的博弈空间并进行了相应的约束
由于亏损公司也可以上市科创板IPO发行价一定会突破23倍市盈率的限制
由于网下发行比例大幅提高询价对象的话语权会提高2009年和2010年询价制改革过程中出现的低成本乱报价冲动可能会受到一定遏制
由于超过4数区间全部有效报价中位数和平均数公募社保养老金报价中位数和平均数需要进行风险提示并充分说明理由可以预计最终发行价会落在4数区间之内从而避免了2013年底新股恢复发行时的最高有效价发行情形定价结果更合理
由于保荐机构的子公司或兄弟公司参与战略配售其利益与保荐机构尤其是保荐机构的投行部门并不一致也会对高价发行有所约束
而战略投资者虽然只是价格的接受者但不参与询价过程只是不参与报价而已配售协议一般也会约定一个价格上限从而对高价发行有所约束
在新的询价机制下新股不败很可能会被打破上市后很快破发甚至上市首日破发都是很有可能的事情投资新股不再是无风险投资
衡量询价机制是否有效不在于新股不败神话是否会被打破而在于市场约束机制是否可以有效运行在于不同行业不同阶段不同特点的发行人是否可以被市场给予差异化的定价在于一些公司不被市场随意接受而不能成功上市在于市场是否真正开始关注新股的投资价值而不再仅仅贴上个新股的标签
可以想见如果新的询价机制在科创板有效运行了其他板块IPO发行定价势必会跟上整个A股市场的源头将发生重大变化已经运行近5年的市值配售打新模式也会受到冲击一批为打新而存在的底舱可能会因此受到动摇A股也可能会因此进入一个重新平衡阶段但是只有遵循尊重市场规律A股生态环境才可能能健康发展A股也才会真正涅槃

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