纺织服装行业:纺服零售重点公司增值税敏感性测算,上下议价能力强零售龙头最受益

时间:2019-01-11作者:史琨来源:中信建投证券
行业动态信息
2018 年3 月28 日国务院常务会议确定深化增值税改革:2018 年5 月1 日起制造业等增值税税率从17%降至16%,交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%;工业企业和商业企业小规模纳税人的年销售额标准由50 万元和80 万元上调至500 万元,并在一定期限内允许已登记为一般纳税人的企业转登记为小规模纳税人;对装备制造等先进制造业、研发等现代服务业符合条件的企业和电网企业在一定时期内未抵扣完的进项税额予以一次性退还。
从国家统计局2018 年底公布财税收入数据看,2018 年1-5 月增值税收入累计2.84 万亿元,同比增长达19%,而在调低增值税率后降税效果十分明显。6 月以来增值税收入增速骤降,6- 11 月国内增值税收入同比增长5.27%、5.37%、2.09%、- 1.23%、-2.77%、-1.21%,已连续三月下滑。
2018 年12 月中央经济工作会议继续传来减税降负积极信号,强调大规模减税和降费。结合宏观经济下行压力,居民消费意愿下降,企业盈利情况不佳,2019 年预计将加大力度落实增值税、企业所得税减税,如增值税税率“三档并两档”有望加速推出,16%的最高税率档位亦有进一步下调空间。
简评
纺服零售重点公司增值税敏感性测算
我们将覆盖的18 家纺服零售重点公司进行估算。对于纺织服装行业,一般进项和销项税率均为16%。其中两家上游企业(华孚时尚和百隆东方)属于色纺纱双寡头,对于上下游议价能力均较强,因此假设其含税买价下降,含税卖价不变;下游品牌服装均属于各自品类头部品牌,采购规模效应明显,上游议价能力亦较强,经销及零售端在保持含税价格不变,终端销售情况稳定的基础上,销项税额减少,利好业绩,因此可同样合理假设其含税买价下降,含税卖价不变。实际交易中合同金额通常为含税价,根据我们的假设,公司压制上游涨价,供应商营收不变增值税下降,公司含税采购价格下降,成本不变;对下游含税售价不变,公司实际收入增加,纳税减少,多方受益。
同时需要关注进项税的可抵扣情况。增值税属于价外税,理论上如果公司成本端进项税额均可以抵扣,则其他条件不变下,增值税率降低对毛利率没有影响。实际中公司存在不得抵扣进项税,当买卖含税价均不变时,增值税率降低会提升毛利率和净利率。而如果买卖含税价因上述议价能力不同而非同向变动时,过程会相对复杂,但总体看,当公司成本端不得抵扣进项税额比例增加时,增值税率下降带来的好处会更大。对于劳动密集型的纺服行业,工人薪酬不得抵扣,不得抵扣成本比例高于机械制造等拥有更多生产设备的制造业,因此会更加受益于增值税率下降。
我们在估算中亦考虑不可抵扣的因素以及所得税影响,因为不可抵扣成本对利润的影响不因增值税率的改变而改变,因此当增值税率从16%降至13%时,对净利润的影响≈△(不含税收入-可抵扣不含税成本)*(1-所得税率)。其中我们通过现金流量表中支付的各项税费-(当期所得税费用+税金及附加)来估算所缴纳增值税,则进项税额=销项税额-缴纳增值税,可抵扣不含税成本=进项税额/税率。
对于零售公司,超市业态包含较大生鲜产品,而根据现行规定,蔬菜、部分鲜活肉蛋产品流通环节均免征增值税,因此测算含税收入时需要将生鲜收入从营收中扣除,再进行上述计算。百货业态供应商则主要是制造商,一般进项销项税额均为16%。
我们以2018H1公司财务情况为基础,测算当公司上下议价能力均强时(即含税买价下降,含税卖价不变)纺服零售18家重点公司业绩对增值税率的弹性。结果显示当先行增值税率16%降至13%时,由于不含税收入的提升,提升净利率效果明显,净利润平均变动为+23.4%。总体上零售公司更加受益,苏宁易购、天虹股份、永辉超市、家家悦净利润分别增长46.9%、40.7%、40.6%、38.7%。上海家化和珀莱雅净利润增长26.7%、17.3%。华孚时尚、太平鸟、开润股份业绩增长亦达到29.9%、29.5%、23.7%。
在另一种情形下,随着上游制造不断整合,市场优质产能不断集中,带动下游头部品牌公司持续精选供应链,供应商集中度提升,因此产能规模大、生产周期具备优势的供应商面对下游客户的议价能力也在增强。同时零售商在吸引下游品牌入驻,尤其是多品牌联合入驻,通常也会给予议价让步,因此对于纺服零售公司亦存在上游议价能力更强的情况。此时买卖含税价均不变,供应商收入及公司采购成本提升(可抵扣含税成本=可抵扣不含税成本+进项税额),收入亦同时提升。
当上游议价能力强于公司时,增值税率下调对业绩的弹性均下降。从我们测算结果看,零售公司净利润增幅显著减少,天虹股份、永辉超市、家家悦降至6.1%、10.2%、9.4%。太平鸟、歌力思、安正时尚净利润增长17.3%、14.3%、9.3%。家纺公司水星家纺、罗莱生活、富安娜增幅均靠前。
因此总体看纺服零售板块有望受益未来增值税率进一步下调的预期,为业绩端带来正向推动,尤其是上下议价能力均强的零售龙头企业最为受益,建议关注苏宁易购、永辉超市、家家悦。
风险因素:宏观经济放缓影响需求;库存商品计提减值风险;中小公司议价能力弱导致税收利好不及预期。
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