光明乳业:液体乳控费用,新莱特创增量,静待老牌乳企调整复兴

时间:2017-10-31作者:来源:中银国际证券
支撑评级的要点1-3Q17收入同比增6.7%,3Q17增7.4%,收入环比提速。根据草根调研,3季度光明低温收入稳健增长,主要受莫斯利安销售下滑影响,常温收入同比减少,莫斯利安8月底已有多款新品推出,后续销售情况可能会有所改善。液体乳收入略有下滑,根据前期公告推算,17年上半年新莱特营收增38%,我们判断3季度新莱特依然是光明收入增长的主要动力,增速较快,且3Q16收入受Tnuva不再并表影响基数较低,3Q17收入环比提速,提升2.1pct。
产销分离,液体乳业务费用管控可能成为常态,费用率继续处于相对低位。光明17年开始实行产销分离,六大营销中心整合内部资源,3Q17销售费用率为24.6%,同比降4.7pct,3Q17管理费用率3.0%,剔除营改增影响,同比降0.8pct。
3Q17净利同比降12.1%,但营业利润同比大增36%,液体乳业务费用管控是主要动力,新莱特锦上添花,带来增量收益。3Q17毛利率同比降5.8pct,我们判断主要因为收入结构变化,低毛利率的新莱特原料奶粉收入和牧业收入占比增加。新莱特虽然拉低整体毛利率,但对应费用率较低,带来一定增量收益。3Q17净利同比降12%,但利润总额同比增17%,我们判断净利同比下降主要受非经常性损益减少和所得税率上升影响,3Q17光明所得税率同比增7.4pct,非经常性损益同比减少约3,300万,主要因3Q16补贴收入较高、3Q17奶牛资产处置损失较多。
光明品牌消费者基础较好,五年战略规划推动调整革新,有望调整中打开复兴向上空间。光明目前主力产品莫斯利安受竞品挤压收入下滑,华东以外区域较为薄弱,但其作为老牌乳企,消费者基础较好,五年战略规划开启,乳业、牧业、冷链“1+2”全产业链布局,上游全资持股荷斯坦牧业,更好把控奶源,武汉、潮州建厂进一步构建华中、华南冷链圈,依托海外资源,新莱特奶粉注册制获批,新增混合灌装生产线产能逐步释放,婴幼儿奶粉业务规模将不断扩大。若常温业务新品上市扭转下滑趋势,冷链助力优势低温产品全国化布局,海外资源能够持续带来增量收益,费用管控常态化且效率提升,随着乳品行业需求超预期,未来业绩有望乘势改善。评级面临的主要风险新莱特业绩低于预期,常温业务调整速度低于预期,费用管控力度低于预期。
估值我们预计17-19年每股收益为0.55、0.64、0.74元/股,同比增21%、15%、15%,重新首次覆盖给予谨慎买入评级,12个月目标价为17.00元。中银国际证券有限责任公司
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